PPI冲高、CPI磨底的表与里【国盛宏观熊园团队】__财经头条
来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券首席经济学家，熊园 博士国盛证券宏观分析师，薛舒宁
事件：2026年5月CPI同比增1.2%，预期1.4%，前值增1.2%；核心CPI同比增1.1%，前值增1.2%；PPI同比3.9%，预期3.5%，前值2.8%。
核心结论：整体看，高油价、AI链涨价是本轮通胀回升的主因，而PPI和CPI剪刀差、生产资料和生活资料价格剪刀差均进一步扩大，指向成本冲击与需求疲软并存，也将继续挤压下游行业利润。
1、CPI同比已连续四个月窄幅波动，食品、服务价格是拖累，能源、金饰、电子产品价格是主支撑。
2、PPI同比涨幅扩大1.1个百分点至3.9%、创近四年来新高，环比连续8个月上涨、涨幅较4月回落1.2个点至0.5%，主因原油石化链价格涨幅收窄。
>二季度GDP平减指数大概率将会时隔3年首次转正；
>PPI同比将继续回升，基准情形下（油价不再大涨）高点将在三季度出现、有望4.5%左右甚至更高，四季度应会小幅回落，短期紧盯美伊局势和油价走势；
>CPI同比未来2-3个月将震荡走平，鉴于8-9月猪价大概率开启反弹，届时可能形成“猪油共振”，假设生猪价格上涨至15元/公斤（现在为9.6元/公斤），CPI高点可能上行至1.6%左右。
1、整体看，5月CPI同比持平前值，已连续四个月在1.0%-1.3%区间内运行；食品价格仍是拖累，服务价格环比转跌，能源价格仍是支撑。
5月CPI同比持平前值1.2%，近月来维持窄幅波动态势；环比下跌0.1%，略强于季节规律（近10年5月CPI环比均值为-0.2%）。具体看，能源价格小幅回落，猪肉价格仍在磨底，鸡蛋价格大幅上涨，核心CPI仍有韧性。
>食品：同比下跌1.7%，跌幅较4月略有扩大；环比下跌0.4%，猪肉价格仍在磨底。具体看，5月猪肉价格环比下跌1.6%，已连跌三月，生猪价格为9.6元/公斤、仍低于前三轮猪周期低点；鲜菜价格环比下跌3.6%，主因应季蔬菜大量上市；鸡蛋价格环比上涨6.1%，已连续上涨两月，一方面与夏季高温产蛋率下降有关，另一方面也与去年蛋鸡产能去化有关。
>能源：5月国际油价中枢回落，带动国内成品油价格小幅下跌，CPI能源分项环比跌0.1%，其中，交通工具用燃料价格环比跌0.3%，水电燃料价格保持稳定；同比仍上涨10.7%，拉动整体CPI同比约0.8个百分点。
>核心CPI：同比小降0.1个百分点至1.1%，环比下跌0.1%，略弱于季节性水平（近10年同期环比均值为0%）；电子产品、金饰品、服装鞋类和旅游价格是主要支撑，具体看：
1）服务：环比由涨0.5%转为跌0.1%；同比涨0.8%，较4月回落0.1个百分点。其中，受五一假期带动，旅游价格环比上涨1.0%，强于季节性水平，同比上涨4.3%；房租价格仍偏弱，环比下跌0.1%，同比下跌0.6%。
2）核心商品：通信工具价格环比上涨1.5%，已连续上涨6个月；平板电脑价格也上涨1.1%，与近期存储涨价有关。服装、鞋类价格均上涨0.6%，强于季节规律，可能与高油价推升化纤、橡胶等化工原材料成本有关。
3）金饰品：5月伦敦金价环比跌2.9%，已连跌三月，带动国内黄金饰品价格同比涨幅收窄至39.0%，对CPI同比的拉动约为0.2个百分点。
2、5月PPI同比进一步反弹至3.9%，创近四年来新高，目前已处于历史74%分位数水平；环比连续8个月上涨，涨幅较4月有所回落。
5月PPI同比加速上行至3.9%，涨幅较4月扩大1.1个百分点；环比上涨0.5%，已连续8个月上涨，涨幅为近四年来第三高（仅低于今年3、4月）。结构上看，原油链中下游、AI链涨价是5月PPI环比的核心推动因素，煤炭、黑色、有色价格也均有所上涨；综合考虑2025年有色大幅涨价，原油、有色、AI是PPI同比的最主要支撑。
1）石化链中下游价格继续上涨，5月国际油价中枢回落，上游的石油开采价格环比小幅下跌，石油精炼价格持平上月；受传导时滞影响，中下游价格继续走高，中游的化工、化纤、塑料橡胶价格环比分别上涨2.0%、1.5%、1.5%，下游的纺织、服装行业价格环比分别上涨0.7%、0.2%。
2）煤炭、黑色、有色价格环比均上涨，5月煤炭开采价格环比涨3.2%，同比涨10.0%；黑色开采、黑色冶炼价格环比分别涨0.9%、1.2%；有色冶炼价格环比上涨1.1%，同比上涨24.0%。
3）AI相关价格连续多月上涨，今年以来，算力需求增长驱动通信电子、电气机械行业供需结构偏紧，价格已分别连续上涨5个、7个月。5月PPI通信电子环比上涨0.6%，同比上涨2.1%，其中集成电路、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%；PPI电气机械价格环比上涨0.5%，同比上涨4.5%，其中光纤制造、电线电缆制造价格分别上涨8.0%和1.2%。
3、往后看：年内油价高位已成定局，PPI同比高点预计在三季度出现，约在4.5%左右；猪价反弹叠加油价高位，核心CPI仍有韧性，三季度可能形成“猪油共振”，CPI高点可能升至1.6%左右。
1）PPI方面：年内油价高位已成定局，且仍面临上行风险：霍尔木兹海峡已连续封锁超百天，即便现在恢复通航，海湾国家产能恢复也需要6-8个月时间，预示着原油供应紧张态势将持续到年底，年内油价预计维持在90美元/桶以上；若海峡继续封锁3个月以上，则将触及全球石油系统的运营底线，届时微小的供应中断就会触发油价飙升，PPI可能快速走高。考虑到基数效应将对后续3-4个月的PPI同比形成正向支撑，年内PPI同比高点预计将在三季度出现。假设年内油价维持在90-100美元/桶，则PPI同比高点约为4.5%；若三季度油价飙升至130-150美元/桶，则PPI同比高点可能升至5%以上。同时需继续关注全球AI算力需求对铜价及下游光纤、存储等价格的带动，新动能领域的结构性涨价有望延续。
2）CPI方面：当前生猪价格已经跌破头部猪企的成本线（5月生猪价格为9.6元/公斤，牧原股份的完全成本为11.6元/公斤，中小散户的成本普遍在13-15元/公斤），行业已进入全面亏损时期，倒逼行业产能去化；此外，油价上涨预计推高化肥、饲料价格，将加速行业的产能去化过程，预计8-9月猪价开启反弹，叠加油价仍处高位，届时可能形成“猪油共振”，此外厄尔尼诺现象也可能推高蔬菜价格，CPI有超预期上行风险。假设三季度生猪价格上涨至15元/公斤，则CPI高点可能上行至1.6%左右。
风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。
本文节选自国盛证券研究所已于发布的报告《PPI冲高、CPI磨底的表与里》，具体内容请详见相关报告。
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