华泰证券：延迟需求如何改变本次能源冲击路径

来源：华泰证券宏观研究

在美伊谈判的反复和波折中，霍尔木兹海峡管控已超3个月。25年霍尔木兹海峡运输原油约1500万桶/天（占24年全球用量约15%），超过俄乌冲突时300万桶/天的冲击峰值，亦远超70年代石油危机时的缺口体量。即使考虑到能源使用效率上升，本轮油价表现也似乎过于平静，且在3月底后再未突破此前高点。本文探讨本轮油价表现异常温和的原因，并讨论这一“延迟满足”机制的潜在“物理极限”和反噬效果。由此，我们推演海峡重启后，油价和其他商品的潜在交易路径及其宏观影响。

1. 本次“缓冲机制”有何不同？——较大库存缓冲叠加成功预期管理

海湾内外的供给增加约950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应量。根据Kpler数据，冲突后至今（2/28-5/25均值，下同）海峡通行量从约1500万桶/天回落至约120万桶/天，红海新增替代路线运输量约450-500万桶/天，同时，非海湾国家供给增加了约350万桶/天。

此外，余下的550万桶/天左右供给缺口，约一半由库存释放填补。冲突前海上在途石油库存较高、冲突后日均消耗约130万桶/天；同期全球原油陆上库存消耗约130万桶/天。全球原油库存快速下降。

其余部分缺口（约300万桶/天，占原供应量2成）或由需求“破坏”和需求“延迟”共同填补。而这次预期调整导致需求“延迟”较多，是最为与众不同之处，投资和生产端需求延迟在4月8日特朗普发文表示“冲突很快结束”后成为优选策略，企业选择较多消耗库存而非囤油。

值得一提的是，交通工具作为规模最大的分散式储油载体，在预期管理下反而形成需求侧缓冲。全球燃油车每辆少加半箱油理论可释放约2.5亿桶潜在"库存"，可补充供给替代后缺口约45天。

2. “延迟”需求和库存缓冲消耗何时会接近“物理极限”？

“延迟”需求和库存缓冲消耗可能是“削峰填谷”的双刃剑，随着6月库存消耗临近警戒线，延后需求重新释放叠加旅游旺季，供需格局或再度趋紧。5月底美国战略石油和商业原油库存可用天数均回落至约20天的警戒水平。

3. 海峡复航后，能源价格的潜在路径或将有别以往

海峡6-7月逐步复航的基准情形下，我们认为油价或在此后一个季度内仍维持在90美元/桶附近，且维持比战前更高波动率：1）运输航道重恢复仍需时间；2）此前“延迟”需求和库存消耗或转化为更大的回补需求；3）预期管理的副作用是，4月来期货交易市场观望情绪浓厚，成交量大幅萎缩，若预期明朗下现货交易量回升，价格波动将被放大。但中长期（6-9个月后），油价可能加快下行。军事冲突往往加剧财政压力、推动原油战后扩产冲动；此外，俄乌冲突后欧洲能源转型的经验表明，长期原油需求中枢也可能回落。

4. 能源价格之外，还有哪些供应链脆弱性值得关注？

能源之外，霍尔木兹海峡管控引发的供应中断会通过产业链滞后传导至制造业和农业领域，或带来更具粘性的全球通胀中枢。能源价格的上涨逐步传导至化工品（甲醇、化肥等）、果蔬及农产品（玉米、小麦等），稀有气体、铝合金、钢结构等亦受到冲击，尤其是粮食价格的回升亦推高中国通胀。

5.油价路径如何影响中国宏观走势？

中东冲击推升短期能源价格和今秋食品CPI价格，推动PPI更早回正，但目前不改变中国走出周期底部的趋势。成本粘性抬升、高景气度（上游、高科技/AI链、能源转型受益行业）和其他行业的盈利韧性或更为分化。此外，中东冲突后亦带来人民币使用率提升、走出低通胀预期的两大积极变化。

风险提示： 海峡管控时长超预期，全球金融风险积聚 。

5.油价路径如何影响中国宏观走势?

1.这次的“缓冲机制”有何不同？——较大的库存缓冲叠+成功的预期管理

本次霍尔木兹海峡管控带来的供应冲击，在规模上已远超过往重大地缘冲突——霍尔木兹海峡通行的原油约1500万桶/天（约占2024年全球原油需求量的15%），即便是考虑海湾内替代路线对冲，3月以来月均减少供给仍有900-1000万桶/天，对比俄乌冲突时300万桶/天的峰值供给损失，油价上涨相对“克制”——油价并未遵循以往弹性“非线性”上涨，而是在3月31日冲高后就未突破此前120美元高点。基于历史规律推演，本轮程度的供给缺口油价短期或飙升至基准水平的200%-250%，涨幅达100%-150%，而实际上，自美以伊冲突以来，布伦特原油期货与阿联酋迪拜原油现货价格波动均低于历史经验，布伦特原油期货价格由战前的70.75美元/桶，3月31日冲高至118.35美元/桶，涨幅约67.3%，截至5月18日报112.10美元/桶，较战前上涨约58.4%，较高点小幅回落；迪拜原油现货战前价格为70.65美元/桶，3月23日飙升至170.24美元/桶，涨幅高达141.0%，截至5月18日报108.18美元/桶，较战前上涨约53.1%，但较高点大幅回落36.5%。 供给下降对油价的推升幅度取决于原油短期需求弹性以及短期供给弹性。Caldara et al. (2019)[1]发现短期需求弹性和供给弹性分别为-0.11和0.11，Baumeister和 Hamilton (2019)[2]的研究亦指出供给弹性值接近 0.1，部分研究则指出短期供给弹性为零，即短期供给曲线为垂直曲线（Kilian，2009[3]；Anderson，2018[4]）。这意味着供给下降1%，油价将上涨5-10%左右[5]。 历史规律显示，供应中断规模、持续时间与油价涨幅呈显著正相关。损失占比≥7%的大规模长期中断，往往引发油价“阶梯式暴涨”，如两次石油危机期间，油价在12个月内涨幅分别超180%、150%，高位持续数年；而损失占比≤5%的短期冲击，油价多呈“脉冲式上涨”，涨幅多在30%-100%区间，后续快速回落。

油价上涨相对“克制”的背后，供给和需求侧均有较大缓冲，根据我们估算，按照2025年霍尔木兹海峡通行的原油约1500万桶/天（约占2024年全球原油需求量的15%）为基准，替代供给因素大约贡献了6成对冲，而库存释放和需求压制各自贡献2成左右（图表6）。根据Kpler数据，2025年霍尔木兹海峡通过的原油约为1500万桶/天，约占2024年全球原油日均消耗量的15%，其中，2月28日至5月25日平均而言，我们估算海峡仍继续通行的原油量约123万桶/天（约占海峡运输量的8%，下同），从红海航线新增的替代路线运输量约450-500万桶/天（约占32%），此外，非海湾国家（如大西洋盆地）供给增加了约350万桶/天（占比约为23%），以上三个供给侧的因素在过去接近3个月的时间约抵消了海峡管控的6成冲击。同时，库存亦发挥了较大的缓冲作用，我们估算在途库存共计减少了1.1亿桶，约130-140万桶/天（占比约9%），而4月8日特朗普在“真相社交”（Truth Social）平台上发言表示冲突即将结束后、企业及居民端更倾向于延后需求、短期消耗库存，对应全球原油陆上库存消耗约130-140万桶/天（占比约9%），最后供给缺口中剩余20%解释为需求侧的收缩（约300万桶/天）。

首先，海湾内外的供给增加约950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应量。根据Kpler数据，冲突后至今（2/28-5/25均值，下同）海峡通行量从约1500万桶/天大幅回落至约120万桶/天，自今年3月以来红海运输的原油数量快速回升，上涨超过180%（图表8）。沙特与阿联酋成功将部分出口转向海峡以外的港口，从红海新增替代路线运输量约450-500万桶/天，同时，中东以外产油国大幅增产，根据IEA的统计，大西洋盆地原油出口自 2 月起增加 350 万桶 / 日，主要流向受冲击严重的苏伊士运河以东市场，美国、巴西、加拿大、哈萨克斯坦、委内瑞拉贡献突出。以美国为例，截至今年5月，美国原油出口量较2025年均值大幅上行45%（图表10）。此外，根据IEA数据，5月俄罗斯原油流入印度明显抬升，从常态的190万桶/天飙升至230万桶/天，同时美国临时豁免其海上原油制裁亦实际上形成了全球额外供给来源——中东战事爆发和霍尔木兹海峡航运中断后，外国资产控制办公室授权允许从美东时间3月12日至4月11日对已经装船的俄罗斯原油或石油产品进行销售、交付和卸货等交易，并在4月17日至5月16日延续这一豁免措施[6]。

冲突发生前的海上在途石油库存较高，根据Kpler的统计，今年2月全球库存水平超季节性回升至36.9亿桶水平，较去年同期多增6%，其中全球海上石油在途库存约11.5亿桶，同比多增0.8亿桶（增长7.6%）。3月美以伊冲突爆发后，全球海上石油在途库存迅速回落，而海上石油浮舱持续高位（图表11-14）。根据Kpler的估算，3月前全球原油积压的超额浮油及在途库存规模约1亿桶（参照23-25年的季节性均值）。

暂时性高油价预期下，4-5月全球原油和成品油库存加速消耗 ，弥补部分供应缺口。根据IEA统计，3 至 4 月，全球可统计石油库存（含海上原油以及成品油）累计减少 2.5 亿桶，日均减少 400 万桶。特朗普4月8日的推文宣布接受调解方巴基斯坦的停火两周提议，释放了“海峡很快重开”的强烈信号，成功锚定了市场的一致预期。全球政府和炼厂形成“高油价是暂时的”共识，因此在微观上采取了“宁愿大幅消耗库存，也不急于去现货市场高价购油，这使得现货市场的挤兑恐慌被极大压制，这与1970年代因原油短缺恐慌导致民众排队在加油站将油箱加满的行为截然不同。

其余部分缺口（约300万桶/天，占原供应量2成）或由需求“破坏”和“延迟”共同填补。而这次预期调整导致需求“延迟”较多，是最为与众不同之处，投资和生产端需求“延迟”在4月8日特朗普发文表示“冲突很快结束后”开始显现，企业和居民倾向于短期消耗库存而非恐慌式加油。

需求侧的短期调整弹性也超预期，其中包括部分即时性需求“破坏”（demand destruction），比如炼厂开工率下行、航空及化工品相关需求压缩。从结构上看，根据IEA统计，本轮全球炼化需求总体下降约450万桶/天，部分高耗油行业已率先出现需求收缩。随着航油、汽油、柴油、部分化工品、服饰等由于原料短缺带来的价格上行、需求侧形成抑制，比如5月1-20日泰国主要机场的旅客到达量同比回落约2%。美国汽油消费亦超季节性下行（图表15）。显示即便在传统旺季前夕，美国居民对于高油价的敏感度亦在上升。同时，亚洲及欧洲多国密集出台需求抑制政策，从用能配给、公共管理、出行限制到产业调整多维度压减能源消费——孟加拉国、泰国、埃及、印尼、马来西亚等国推行居家办公、大学提前放假、缩短商业场所运营时间等措施，削减公共及居民用能；缅甸、越南等国优先保障国际航线燃油供应，限制国内航班及民用燃油获取；印度、斯里兰卡、斯洛文尼亚等国实施燃油/燃气定量配给，通过定额购买、每周限量等方式直接管控消费；韩国、菲律宾则通过车辆限行、“无车日”、缩短渡轮班次、推行每周四天工作制等方式减少交通领域用油（图表20）。值得注意的是，这类即时消费型需求，或并不一定会在未来形成对应规模的“报复性补库”。

“延后需求（Deferred Demand）”阶段性缓解了供需缺口压力。企业与下游部门在“油价未来回落预期”下主动延后采购与补库，形成阶段性的“延后需求”，比如在高油价下部分项目延迟开工。与特朗普4月8日推文引发的海峡很快重开的预期密切相关，大量下游企业与贸易商并不愿在高位大量囤货——截至今年5月，美国汽油库存已突破过去5年来的季节性最低值，中国的沥青开工率下行或反应部分基建项目的“暂缓”（图表19）。而2022俄乌冲突时期市场更为担心“原油可得性”、企业更早启动主动抢购及补库从而放大短期的供需缺口。

2.“延迟”需求和库存缓冲消耗何时会接近“物理极限”？

“延迟”需求和库存缓冲消耗可能是“削峰填谷”的双刃剑，随着6月库存消耗到警戒线，“延后”需求重新释放叠加旅游旺季，供需格局或再度趋紧，且若管控时间延后，油价仍面临再度冲高压力。部分受到4月8日特朗普在社交网络上表示冲突即将结束，企业及居民预期调整之下，更倾向于短期消耗库存而非恐慌购油，预期调整和库存缓冲较为有效地熨平了油价高点，但供需紧平衡可能持续更长时间——而截至5月底，美国战略石油储备和商业原油库存可用天数均回落至约20天的警戒线水平，东南亚和日本原油库存亦快速回落。根据IEA数据，截至2026年5月，全球可观测石油（原油+成品油等）库存已由1月的82.1亿桶降至约79.6亿桶，累计减少2.46亿桶（约3%）。

此前海上在途库存等供给缓冲效果逐步消退。海上浮舱虽仍在高位（截止5月录得1.5亿桶），但部分中东石油浮舱仍受到物流制约（约4成），即便其余浮舱后续全部释放，亦仅能维持霍尔木兹海峡供给对冲后的缺口（约550万桶/天）约15天左右。

全球成品油库存消耗或在未来1-2月接近“警戒水平”。美国战略石油储备（SPR）目前仍远低于2022年前水平。2022年俄乌冲突后，美国曾大规模释放SPR以平抑能源价格，使SPR库存一度降至上世纪80年代以来低位。尽管近两年美国进行了部分回补，但整体库存水平仍明显偏低。此外，美国汽油库存也已逐步回落至历史偏低区间。考虑到美国即将进入传统夏季出行旺季，库存偏低意味着后续市场对于新增供给扰动的容忍度可能明显下降。

此前被“延后”的需求可能重新释放，并放大供需矛盾。由于市场此前普遍认为霍尔木兹风险不会长期持续，且特朗普4月8日关于海峡问题的表态进一步强化了“短期内恢复正常”的一致预期，因此大量下游企业并不愿在高油价阶段主动囤货。相反，企业更多采取：压低库存、 延迟采购、使用现有库存维持生产以及暂缓部分项目开工。但如果企业预期到高油价可能持续，尤其当下游库存压缩至安全库存以下时，企业将不得不重新进入采购市场。

季节性需求回升或进一步提升市场脆弱性。以美国和欧洲为例，石油需求整体呈现较为典型的“夏高冬低”季节性特征，通常于7—8月出行旺季达到年内高点（图表29-30），居民出行及工业活动对能源消费的支撑或进一步增强。

3.海峡复航后，能源价格的潜在路径或将有别以往

近期美伊冲突达成协议的预期有所升温，随着夏季需求旺季临近，全球能源体系内部的边际压力正在同步上升，而这反而可能促使各方更快进入“妥协窗口”。我们认为基准情形下，海峡可能在6-7月初步复航，但路径和最终概率分布仍然存在较大的不确定性。从历史经验看，当冲突双方的边际收益同步下降时，往往也是“妥协窗口”逐步打开的时候。但即便并非基准情形，仍不能完全排除美方在后续谈判前进行最后一次升级施压的可能性，包括伊朗是否维持当前停火框架、霍尔木兹海峡开放时间是否进一步延后、能源生产与运输基础设施是否遭受更大范围破坏，以及红海航道是否继续保持畅通等变量，均可能重新扰动市场预期。

根据新华社援引美国阿克西奥斯新闻网站5月23日报道，美国和伊朗即将达成一份协议，其中包括将停火再延长60天，其间霍尔木兹海峡将“免费开放”，伊朗同意清理其在海峡布设的水雷，保证船舶自由通航。作为交换，美国将解除对伊朗港口的封锁，出台部分制裁豁免措施，允许伊朗自由售卖石油[7]，路透社5月25-26日的最新报道，美国国务卿马可·卢比奥（Marco Rubio）在访问印度时公开证实，美伊双方目前在多哈确实有一个“相当扎实的框架方案（pretty solid thing on the table）”。

当前，双方仍就停火协议处于激烈拉扯与僵持状态，霍尔木兹海峡也未按美方要求全面开放。据新华社，伊朗将暂停与美国交换信息，计划彻底封锁霍尔木兹海峡，特朗普表示美伊谈判未终止，谈判正“快速推进”，或在未来一周达成协议。据新华社报道，美国财长贝森特多次重申，伊朗开放海峡、交出高浓缩铀、不追求核武器仍是达成协议的三大硬性前提；美方海上封锁与伊方管控措施仍在持续，双方在核心条款上分歧未消，临时停火与谈判进程仍存高度不确定性。

一方面，美国所面临的压力正在快速累积——随着全球库存持续下降、美国汽油库存回落，美国能源价格对于居民消费、通胀与金融市场的扰动正在明显增强。尤其在7-8月夏季出行旺季临近的背景下，石油需求或呈现季节性回升，若海峡长期无法恢复正常运输，则美国国内能源与通胀压力可能进一步上升。

另一方面，对于伊朗而言，长期维持高强度僵持的边际收益也在快速递减。根据Kpler统计，伊朗原油供给量在海峡管控后受到影响，截至今年5月15日，较2月水平回落近5成。随着出口受限、财政压力上升以及金融约束强化，继续维持冲突状态的经济成本可能明显提高。

但需要强调的是，当前尾部风险并未完全消除，不能完全排除美方在后续谈判前进行最后一次升级施压的可能性。历史上，1972年尼克松政府在越战后期便曾采取过类似策略，即在撤离前进行阶段性军事升级，以强化后续谈判筹码。如果类似情形出现，则中东局势的概率分布可能进一步扩散，包括伊朗是否维持当前停火框架、霍尔木兹海峡开放时间是否进一步延后、能源生产与运输基础设施是否遭受更大范围破坏，以及红海航道是否继续保持畅通等变量，均可能重新扰动市场预期。

此前被“延后”的需求可能重新释放，而即便在海峡通航后、供给未必迅速恢复、短期可能放大供需矛盾。由于市场此前普遍认为霍尔木兹风险不会长期持续，且特朗普4月8日关于海峡问题的表态进一步强化了“短期内恢复正常”的一致预期，因此大量下游企业并不愿在高油价阶段主动囤货。相反，企业更多采取：压低库存、 延迟采购、使用现有库存维持生产以及暂缓部分项目开工。但如果企业预期到高油价可能持续，尤其当下游库存压缩至安全库存以下时，企业将不得不重新进入采购市场。

此次冲突为霍尔木兹海峡历史上首次封锁，凸显了全球供应链的脆弱性，各国政府及企业部门亦可能重新审视供应链安全，为“安全溢价”支付更高成本，或反映在更高的库存、更高的供应链资本开支，以及更具粘性的全球通胀中枢。比如1970年代的两次石油危机也深刻重塑了全球能源体系，推动国际能源署成立、战略石油储备制度形成（参见《70年代石油危机的政策应对有何启示？》，）。

短期期货交易市场的“流动性收紧”，会变成价格波动的放大器。OVX自3月11日峰值120.91点回落逾50%至当前约58点，已接近2026年1月冲突前夕水平。原油隐含波动率的快速回落在一定程度上反映出市场对局势失控概率的重新评估。OVX（芝加哥期权交易所WTI原油波动率指数）是原油市场的"恐慌温度计"，衡量市场愿意为未来30日内的价格剧烈波动支付的保险成本，读数越高，意味着市场对极端情景的担忧越强烈、定价越激进。2025年6月以色列首次空袭伊朗核设施后，OVX曾出现阶段性上行至72点，后随停火公告才迅速回落；2026年2月霍尔木兹海峡实际进入战时状态，OVX在数周内飙升至3月11日的121点峰值，为2022年以来最高水平。值得关注的是，在冲突尚无明确结束的前提下，OVX已向冲突前水平快速靠拢，截至5月29日已回落至58点（图表31-32）。

但中长期（6-9个月后），油价可能加快下行。军事冲突往往加剧财政压力、推动原油战后扩产冲动；此外，俄乌冲突后欧洲能源转型的经验表明，长期原油需求中枢也可能回落。本轮地缘冲突可能推动未来2-3个季度国际油价中枢阶段性上移，但随着全球能源体系逐步完成再平衡，明年下半年国际油价有望逐步回落至70美元/桶左右，而从主要大宗原材料价格的比价而言，供需格局的走弱趋势或导致中长期油价相对表现偏弱（图表33-34）。

原油相对其它能源的比价处于历史偏高水平，短期若地缘扰动持续，比价仍有上行空间，但中长期或均值回归。中东冲突以来，原油相对煤炭和天然气的比价均快速上升，目前油价相对煤炭比价已高出接近一个标准差、相对天然气的比价也处于历史偏高水平（图表35- 36），显示当前油价相对其它传统能源的定价偏高。原油、煤炭和天然气均属于一次能源，其中长期价格受全球能源需求、燃料替代以及边际供给成本约束，由此相对比价通常围绕中枢波动。短期来看，若中东地缘扰动持续、霍尔木兹通行受限，原油相对其他能源的比价仍可能进一步上行；但中长期看，若霍尔木兹海峡逐步开放、原油供给修复并带动风险溢价回落，原油相对煤炭和天然气的比价或向历史中枢回归，即油价面临下行压力。

中东冲突往往会显著恶化产油国财政状况，而战后财政压力又会反过来推动产油国扩大出口、弱化此前的供给约束。中东产油国财政高度依赖石油收入，冲突后的财政压力可能推动其增产，构成油价中期下行风险。中东主要产油国财政收入对石油的依赖度普遍较高，2024年主要产油国的石油收入占财政收入的比重高达60-91%（图表37），油价和原油出口量的变化直接影响其财政平衡能力。本轮中东冲突限制了中东产油国的能源出口收入，同时也通过战争支出、资本外流和主权融资条件收紧等渠道，加大中东产油国的财政和经济压力。对于财政对油气收入依赖较高、财政缓冲相对有限的经济体而言，后续中东产油国通过提高产量、扩大出口来弥补财政缺口的动机或将上升。历史经验也显示，中东战争后部分产油国存在通过增产修复财政收入的倾向，例如在伊拉克战争和利比亚战争后，相关产油国原油产量均出现不同程度修复和上行（图表38）。

高油价往往强化产油国增产动机，本轮冲突前OPEC已处于增产通道，随着阿联酋退出OPEC、中东供给上限进一步抬升。历史经验显示，当油价处于相对高位时，产油国通常具备更强的释放产能动机，一方面，高油价改善单位出口收入，使增产对财政收入的边际贡献上升；另一方面，若油价长期维持高位，也会刺激非OPEC供给扩张，例如WTI油价和美国原油产量间存在明显的正相关（图表39），促使OPEC成员更重视市场份额维护。本轮冲突爆发前，OPEC原油产量已处于持续回升阶段（图表40），同时阿联酋宣布5月1日起退出OPEC，将进一步抬高中东原油供给上限。作为海湾地区重要产油国，阿联酋近年来持续推进上游产能扩张，但其实际产量长期受到OPEC配额约束；退出OPEC后，阿联酋的原油产能上限或增加约40%（图表41）。若后续油价维持高位、财政压力上升、以及OPEC+内部约束进一步弱化，中东产油国可能加快释放闲置产能，以弥补财政缺口并维护全球市场份额，从而对油价形成反向压制。

此外，高油价也将进一步加速新能源替代、储能投资与全球工业体系节能化改造。1970年代之后日本与欧洲大规模推进节能化，而2022年俄乌冲突后欧洲新能源替代亦明显提速，若本轮油价维持高位，同样可能进一步推动全球能源结构调整。相比过去几轮石油危机，目前全球交通、电力与工业体系对于石油的绝对依赖度已明显下降，尤其在中国、欧洲等地区。根据IEA统计，全球电动汽车保有量渗透率从2020年的0.86%快速上行至2024年的4.5%，其中欧盟、中国、印度、日本分别较2020年的0.9%/1.9%/0%/0.5%上行至4.4%/11%/0.5%/1%（图表42-43）。

4.能源价格之外，还有哪些供应链脆弱性值得关注？

能源短缺：霍尔木兹海峡承担2025年全球约20%的石油消费与25%的液化天然气运输。伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋、卡塔尔、巴林六国的油气出口经此完全阻断，据Kiel研究测算，海峡完全封锁短期推动全球油价上涨11.9%、天然气价格上涨3.8%，即便在长期市场逐步调整后油价或仍维持2.9%的涨幅，液化天然气价格涨幅长期回落至1%。分品类看，价格涨幅航油>柴油>汽油，航油因中东进口依赖度高、馏分产能弹性最低、库存极浅，涨幅最大；柴油与航油同属中间馏分，炼厂增产航油挤压柴油供给，且柴油主导全球物流与工业需求、刚需更强，涨幅次之；汽油为轻质馏分、炼厂可调产能充足、消费替代弹性较高，叠加全球库存缓冲较好，涨幅相对温和。

化工品与化肥短缺：海湾地区占据2025年全球73.4%烃类衍生物、16.8%甲醇、14.2%尿素、11.7%乙二醇的出口份额，是全球氮肥、化工原料的核心来源。化肥和化工品生产高度依赖海湾地区廉价天然气，供给中断后几乎无短期替代来源。

关键工业品短缺：稀有气体、铝合金、钢结构等能源密集型产品的海湾出口占比亦长期攀升。霍尔木兹海峡占据2025年全球31.8%的稀有气体、23.5%的铝合金和27.7%的钢结构等能源密集型产品出口，海峡管控状态下工业领域同样面临供给约束，海湾地区出口的稀有气体是半导体光刻环节的核心材料，铝合金、钢结构、钢芯铝绞线电力缆线等能源密集型产品则是全球制造业、基础设施建设与电网铺设的关键投入品。

主要依赖以上短缺商品进口的国家集中在南亚（印度）、东亚（日韩）、东南亚（马来西亚、泰国、印尼）与中东地区（海湾国家），2025年部分国家核心化工品（烃类衍生物）对霍尔木兹海峡进口依赖度超过95%。尤其化肥与化工品是上述地区农业与制造业的刚需投入品，叠加北半球春耕用肥高峰，短缺效应或进一步被放大。

能源供给直接冲击之外，霍尔木兹海峡的管控还将导致关键化学品和化肥等运输受阻，从而对四季度全球农业价格产生滞后的连锁反应，或抬升全球、尤其是南方国家的粮食价格、亦对中国食品CPI形成一定拉动。2025年，全球约三分之一的化肥经由霍尔木兹海峡运输[8]，且与能源不同的是，全球化肥供应链缺乏政府级战略储备体系的有效缓冲，其供给中断的价格反应通常将滞后传导至粮食价格，例如2008年金融危机时期，全球尿素价格上涨超2倍，同期粮食价格涨幅超过50%（图表45）。本轮中东冲突以来，截至5月21日，中东尿素价格较冲突前上涨近50%；4月全球尿素价格攀升至接近2022年俄乌冲突时期，但当前粮食价格仍较俄乌冲突时期低约20%，本轮化肥价格上涨对粮价的滞后传导或将逐步显现（图表46）；3月卡塔尔的化工行业生产指数降至2016年以来最低。霍尔木兹海峡管控导致的物理“减产”，正通过种植季时差向后延伸，全球主要粮食价格上涨压力或在今年第四季度集中反映，其中，印度、巴基斯坦、巴西等南方国家受冲击程度尤为严重。印度等南亚地区对化肥的依赖度较高，且2024年印度超过一半的化肥进口来自波斯湾地区[9]，化肥价格上涨及“断供”或影响印度6-7月的种植窗口期，导致其下半年粮价显著上涨；巴西则是全球最大的化肥进口国，超85%的化肥来自进口，而当前巴西化肥进口量已同比下降约三分之一[10]，或对巴西今年2-3季度大豆种植产生影响。由此，全球粮食价格或在今年四季度面临上涨压力，尤其是南亚以及南美地区，中东局势对全球粮价的影响或持续至2027年。

中东冲突对不同地区的影响并不均衡，南亚发展中国家的脆弱性最高，其次是东南亚，欧盟、日本和韩国虽然同样面临能源价格上行与供应链扰动，但相对具备更强的缓冲能力。本轮冲击并不只是石油价格冲击，而是会同时影响能源、化肥、硫磺、氨等关键中间品供给，并通过农业和工业生产链条向后传导。对于依赖进口能源和化肥、且居民消费中食品权重较高的发展中经济体而言，冲击更容易从外部供给约束转化为国内通胀和实际收入压力。

南亚发展中国家可能是受影响最明显的地区，东南亚次之。印度、巴基斯坦、孟加拉国等经济体对进口能源和化肥具有较高依赖，尤其是尿素、DAP、MOP 等农业投入品价格上涨将直接推升农业生产成本。与此同时，食品在印度和巴基斯坦 CPI 篮子中的权重分别接近40%和35%，意味着粮价上行更容易传导为整体通胀压力，并进一步压缩居民实际购买力。KIEL的研究显示，南亚发展中国家遭受的福利损失或为美国的10-20倍[11]。相比之下，尽管东南亚同样面临能源和化肥进口成本上升，但部分国家具有更强的出口创汇能力、相对多元的能源结构以及政策缓冲空间，因此整体冲击可能低于南亚，但仍显著高于发达经济体。

欧盟、日本和韩国对能源进口依赖度较高，能源成本上升将冲击其工业生产。但相较南亚和东南亚，这些经济体的缓冲能力更强：一方面，欧日韩拥有更完善的战略石油储备、多元化进口渠道和金融对冲工具；另一方面，食品在CPI 中的权重较低，能源价格冲击对总体通胀和居民消费的传导相对可控。不过，若中东冲突持续时间较长，并叠加美国或其他能源出口国收紧原油、柴油等出口，则损失分配可能进一步向欧洲、日本和韩国集中，尤其是欧洲在俄乌冲突后已显著提高对美国能源的依赖，一旦美国出口受限，欧洲面临的能源成本和工业生产压力可能明显上升。

此外，假如中东冲突持续时间超预期，以美国为代表的产油国可能实施原油或成品油出口管制，损失将更多从美国转移至对美能源依赖较高的国家，如欧洲及日韩。自冲突爆发以来，中国、泰国等国已宣布限制成品油和石油产品出口；且布伦特原油和WTI价差显著走扩，4月两者价差曾接近30%（图表49），显示市场定价美国限制能源出口的风险。目前，美国商业原油库存、馏分油以及SPR库存均显著下降（图表51- 52），假若美国原油库存量或将至警戒线附近，美国政府可能相应出台原油出口限制措施。在美国面临通胀压力而收紧能源出口的情境下，欧洲或受到较为严重的次生损失。俄乌冲突后，欧盟大幅增加自美能源进口，2024 年欧盟自美国进口原油占总进口比重已从 2022 年的约 10% 上升至 21%，自美进口天然气占比也从 2021 年的 8% 提升至 21%（图表53- 55）。由于欧盟石油及相关产品主要用于运输和工业部门，2024年分别约占总消耗量的65%、22%（图表56），潜在的能源供给冲击风险或对欧盟工业生产造成较大影响。

本轮能源和关键原材料价格中枢的上升，对全球制造业产生压制，尤其是部分经济体和行业受到的冲击相对更大，导致全球周期复苏光谱进一步收窄。本轮冲突前，全球主要经济体宽财政和宽货币政策推动制造业周期企稳回暖（图表57），但能源供给冲击压低全球需求、推高通胀、边际削弱全球制造业周期回升的势能（参见《美伊战争后全球宏观的变与不变》，），尤其是能源进口依赖度较高的欧洲、日本、以及部分新兴市场国家制造业周期修复受阻，非AI相关的、高能耗行业受损程度也更高；同时，本轮供给冲击降低了全球流动性的充裕程度。

本轮原油供给冲击对各经济体产生不对称影响，使得各国的制造业修复呈现K型分化。美国、中国、以及AI产业链的外溢经济体的抗冲击能力最强，部分新兴市场经济体受冲击相对更大。具体来看：

作为能源净出口国，能源冲击对美国供应链的扰动有限，且美国原油出口大幅增长有助于带动经济增长。自中东冲突以来，美国出口原油数量跳涨，目前相较2023-25年平均出口量上升超25%（图表58）。中国则凭借较为充裕的原油库存、以及多元化的能源供应，维持了工业生产的相对稳定。

AI投资的外溢效应推动以韩国、中国台湾等代表的北亚发达经济体制造业景气度。4月韩国和中国台湾出口同比增速分别高达48%和39%（图表59），同期制造业PMI分别上行至53.6和55.3。

然而，中东冲突对供应链扰动持续，部分新兴市场经济体制造业景气度显著走弱，尤其是依赖中东能源进口、且能源储备水平偏低的南亚国家。南亚经济体普遍依赖于中东能源进口、且能源储备规模相对偏低，2024-25年印度约40-50%原油进口自中东、孟加拉国几乎100%的原油进口自中东，2023-24年巴基斯坦接近100%的原油进口自中东，中东原油供给冲击对南亚国家的生产造成了较大冲击，尤其是产业结构较为单一的经济体。例如，2023-24财年孟加拉国的纺织服装行业占出口的比重超80%，能源短缺导致工厂产量下降30-40%，同时企业成本上升了35-40%[12]。

美元在地缘和能源冲击下出现短期走强的“膝跳”反应，降低了全球流动性的充裕程度，尤其是对发展中国家的流动性带来扰动。特朗普2.0以来的各项内政外交政策导致美元信用受损、叠加联储降息预期，使得美元在本轮冲突前持续走弱。然而，冲突爆发后，美国作为能源净出口国，贸易条件显著改善（图表60），叠加避险需求推动美元走强，资金阶段性退出新兴市场（图表61）。短期来看，美元可能维持高位震荡，部分“消耗”此前所带来的流动性宽松效果。鉴于新兴市场流动性与美元指数高度负相关，新兴市场流动性或将受到更显著的扰动。

本轮冲击的价格传导效应放大通胀压力、或推升全球通胀中枢，且对通胀的影响可能比预期更具粘性。当能源、化肥、运输和饲料成本同步上升，小麦、玉米、植物油与大米之间的替代需求将放大全球食品通胀。原油成本推升石脑油等基础化工原料成本，乙烯、丙烯等关键中间品价格随之攀升，最终传导至塑料、合成橡胶、化纤等下游制品。跨商品传导效应意味着通胀压力将由能源领域蔓延至食品、化工品和制造业投入品，形成更广谱的价格上涨。此外，化工品和化肥供应链的重构需要较长时间，地缘冲突缓和下化肥供应紧张局面也难以在短期内快速缓解。对于依赖进口的发展中经济体而言，冲击更容易从外部供给约束转化为国内通胀和实际收入压力。

本轮冲击在推高通胀中枢外，或压缩主要国家货币宽松和财政扩张空间，使部分能源进口国更容易陷入“高通胀、低增长、弱财政”的政策困境。货币政策方面，油价和食品价格上行抬升通胀预期，压缩主要央行降息空间；对能源进口依赖较高的市场而言，输入型通胀、汇率贬值和资本外流压力可能迫使央行维持偏紧立场，甚至在增长走弱背景下被动加息。财政政策方面，多国已经通过燃油补贴、减税、限价、配给、居家办公和公共部门节能等方式缓冲冲击，但这类政策会增加刚性财政支出。若油价高位持续，财政政策可能由普惠式补贴转向定向补贴，并更多依赖行政限额和需求管理。在后续的政策指引方面，根据IMF的研究，如果通胀预期稳定，央行可以“穿越”暂时性能源冲击；但一旦能源冲击传导至预期和核心通胀，就需要强力回应。财政端则不仅局限于点对点的普遍燃油补贴，而可能加码转向临时、定向、更为广泛的有退出机制的支持。

美国方面，美联储4月FOMC已经开始将中东能源冲击纳入货币政策框架，并首次明确指出中东局势对经济前景的不确定性显著上升。会议强调，中东冲击下，全球能源价格上涨，通胀重新抬头，美联储的双重使命（保就业、稳通胀）两端都面临风险。目前货币政策更多反映的是油价上涨带来的原生能源通胀压力，而尚未完全计入化工、农业、航运和制造业供应链重构可能引发的次生成本推动型通胀。若后续库存回补与延迟需求释放同步出现，美联储面临的将不再是单纯的能源价格冲击，而是更接近于“增长放缓+核心通胀粘性”的滞胀型约束，其降息路径可能进一步后移，甚至重新面临加息尾部风险。

中国方面，当前内需和核心通胀仍偏温和，因此油价上涨更多是“约束后续宽松空间”，而非迫使货币政策迅速转紧。中国人民银行一季度货币政策执行报告中提及，中东军事冲突爆发、油价大幅上涨、通胀预期抬头，主要经济体货币政策走向不确定性上升；同时人民币汇率仍在合理均衡水平上保持基本稳定。后续预期货币政策保持支持性，但降准降息节奏更审慎；财政和产业政策侧重能源保供、农资保供稳价、稳定交通物流和关键原材料供应。

日本方面，财政政策短期扩张，货币政策偏紧，财政可持续性和长端利率压力同步上升。日本政府已宣布编制规模略高于3万亿日元的补充预算，用于电力、燃气、汽油和液化石油气补贴，并计划通过增发赤字国债融资。日本央行已明确警惕能源冲击转化为更持久的通胀——行长植田和男表示，临时能源冲击若进入工资、预期和企业定价行为，就可能变得持久。政府已经使用补贴压低居民端能源价格，但央行仍会担心工资-价格循环和日元贬值加剧输入型通胀，因此加息节奏可能快于原先预期。

欧元区方面，存在滞涨风险，增长下修、通胀上修，货币宽松后移，财政补贴空间受债务规则制约。3月通胀因油气价格上涨重新高于欧洲央行2%目标。 欧洲方面预计油气价格至少到2027年底仍高于美以伊战争前水平，2026年通胀预测被上调至约3.1%，增长预测则被压低。德国受到的冲击尤其明显。德国经济专家委员会已将2026年德国增长预测从0.9%下调至0.5%，并指出能源价格上涨、中东冲突和美国贸易政策共同拖累经济。关于后续政策取向，欧元区央行难以转向宽松。若能源价格继续向工资、服务价格和企业定价预期传导，其可能被迫维持高利率更久。财政端则可能避免重走2022年大规模能源补贴路径，更强调“临时、定向、精准”，否则会加重债务压力并抵消货币政策抗通胀效果。

东南亚及印度方面，由于财政兜底能力弱、通胀权重敏感、同时汇率脆弱，政策风险高于发达经济体。东盟国家及印度食品在CPI篮子中占比高，因此油价冲击更容易通过运输和食品价格放大为居民通胀。菲律宾、印尼、泰国这类国家可能更依赖财政和行政工具：燃油补贴、价格上限、进口关税下调、配给、公共部门节能。但代价是财政赤字扩大、汇率承压。央行为稳定汇率和通胀预期，可能推迟降息，部分国家甚至被迫加息。

中国走出周期底部的趋势不变，而中东冲击推升短期能源价格和今秋食品CPI价格，推动PPI更早回正。如我们在《新经济加速抵御供给冲击——2026下半年中国宏观展望》（）中分析，中东冲击推升短期能源价格和今秋全球食品价格，预计核心通胀稳步回升，其中服务业价格恢复节奏和房地产周期走势大体一致，而PPI回升受到油价上行的拉动，但根本上由供需基本面改善驱动、因此有一定持续性。

我们假设霍尔木兹海峡于今年夏天逐步复航，油价高点可能出现在6-7月，但此后仍会持续高企一段时间。年度PPI高点可能前置为6-7月的4%左右，4季度回落至2.6%左右；预计2026年全年PPI同比从2025年的-2.6%明显上行至2.2%。分季度而言，今年三季度翘尾因素贡献较高，我们预计PPI同比在Q2-Q4分别录得3.4%、3.5%、2.6%，油价中枢上行对整体PPI形成支撑，且中游（加工价格）价格传导亦较为顺畅，而下游（生活资料价格）呈现降幅逐步收窄态势。除油价外，其他国内定价大宗商品价格（如钢铁、煤炭）亦已在今年以来企稳回升（图表62），“反内卷”重点行业中锂电池、汽车、钢铁等价格边际改善，对PPI拖累有所收敛，或显示国内工业企业自2023年以来的产能调整初见成效，工业企业负债增速以及上市公司的资本开支数据均显示23-25年供给侧产能的调整逐步推进（图表63-64），随着地产周期企稳带动的内需回升、PPI中生产加工分项及生产资料价格年内亦有望逐步回升（图表65）。

食品价格上升可能推动CPI在下半年攀升，预计全年CPI平均1.5%左右（图表66）。分项而言，食品CPI同比有望小幅回升至0.2%，能源相关CPI分项（包括交通燃料、居民生活用燃料）同比大幅上行至15.6%，而核心CPI较25年的0.8%温和回升至1.3%。预计今年Q2-Q4 CPI同比分别录得1.2%、1.7%、2.2%，其中食品价格同比降幅逐季收窄、下半年转为正贡献。而核心CPI较为平稳（季度均值同比在1.2-1.4%）或部分受到高油价对下游需求的影响滞后显现，以及黄金价格的贡献减缓、尤其是四季度。能源价格分项包括CPI交通工具燃料及居民用能价格（合计约占8%），主要受油价影响、低基数下在今年下半年均对同比形成支撑。此外，预计2026年全年猪肉价格较2025年同比回落11%，从全年节奏来看，价格走势前低后高。2026年上半年猪价仍缺乏上行支撑，受前期能繁母猪存栏基数高、高体重商品猪集中释放的影响，今年一季度生猪出栏量维持高位，随着二季度末前期生猪存栏的逐步消化，以及市场在持续深亏后的主动减产，供需压力或将在三季度迎来边际缓解。

但值得注意的是，成本粘性抬升、高景气度（上游、高科技/AI链、能源转型受益行业）和其他行业的盈利韧性或更为分化。下游制造业（非AI链相关行业）或受到成本影响、利润短期承压，3月以来的经济活动及企业盈利的数据均显示出这一特征——截至4月，规模以上工业企业盈利增速较3月的15.8%进一步上行至24.7%，价格指标改善带动企业盈利进一步修复，且通胀水平回升具有更高弹性，4月油价上涨带动石油加工、化学制品盈利持续回升，此外受益于全球AI投资需求强劲，电子计算机行业持续引领盈利及收入增长，但部分中下游行业盈利走弱（图表67）。上游行业对整体利润增速的贡献从3月的3.8个百分点提升2.1个百分点至5.9个百分点，中下游行业中，计算机通信对整体工业企业盈利增速贡献6.8个百分点，有色冶炼及化学制品分别贡献4.7、6.1个百分点，三者合计贡献约17.5个百分点，而其余行业、尤其是内需相关下游制造业，利润增速仍偏弱，尤其是水泥制品、食品及饮料、娱乐用品、家具等。

能源安全溢价上升或加速全球新能源转型，中国新能源等优势产业有望受益。本轮中东冲突后，高油价和能源安全风险溢价的抬升或加速部分经济体新能源转型的进程，例如2022年俄乌冲突后，欧盟加速推进能源结构调整，发电结构中新能源的占比从2021年的37%上升至44%（图表68）。本轮中东冲突或进一步强化全球新能源转型的趋势，在这一过程中，中国新能源产业链有望受益。中国在新能源汽车、锂电池和光伏等领域已经形成全球领先优势，2024年中国光伏占全球产量比重超过八成、锂电池和纯电车分别占全球出口份额的约55%和25%（图表69-70），全球新能源需求扩张或将转化为中国“新三样”的出口需求，今年1—4月中国“新三样”出口同比增长54%（图表71），显示全球绿色低碳转型和能源安全再定价正在持续拉动中国“新三样”出口。

中东冲突后亦带来人民币使用率提升、走出低通胀预期的两大积极变化。一方面，美元信用和传统支付体系的安全性再度受到挑战，跨境结算中的安全溢价上升，有望推动人民币在贸易和支付中的使用率进一步提高；另一方面，高油价带来的输入型通胀压力，可能在一定程度上扭转过去几年中国低通胀、低价格预期的局面，进而改善企业盈利和资产定价环境。具体来看：

地缘冲突中长期“削弱”美元信用，人民币安全溢价有望凸显。尽管本次中东冲突后，美元因避险需求和贸易条件改善出现“膝跳式”走强，但中长期维度看，从去年的“解放日”关税到今年委内瑞拉事件、格林兰岛争端，再到本轮中东冲突，均显示美元信用体系持续受到地缘政治、贸易政策和金融制裁工具化的侵蚀。在这一背景下，人民币作为非美元结算工具的相对吸引力有望上升，尤其是在中国与资源国、发展中国家以及地缘风险暴露较高经济体的贸易往来中，人民币使用率或进一步抬升。例如，俄乌冲突之后，人民币在中国跨境贸易结算中的占比已显著抬升，从2022年2月俄乌冲突前后20%左右上行至近40%（图表72）；同时，人民币在全球贸易中的影响力也日益增强，全球贸易中人民币结算比重由2021年的2.8%上升至2025年的4.8%（图表73）。此外，人民币在俄罗斯外汇储备中的占比由冲突前的低个位数水平快速升至20%以上，而美元的占比则明显回落（图表74），反映人民币在地缘冲突环境下具备更高的“支付安全”和“资产安全”的属性。

本轮中东冲突有望进一步提升人民币的使用率。中东国家是全球能源贸易和美元循环体系的重要节点，长期以来能源贸易以美元计价和结算为主，形成了所谓的“石油美元”。但本轮冲突后，能源出口国和进口国均面临更高的支付安全、运输安全和金融制裁外溢风险，非美元结算的战略价值随之上升。2025年俄罗斯和GCC国家占中国贸易总额的比重已达到8.2%（图表75），意味着“石油人民币”具有较大空间。若人民币结算比例继续提升，将不仅有助于降低美元支付体系风险，也有助于增强中国能源进口结算的稳定性。

高油价有望改善中国的通胀预期，或成为“再通胀”交易的外部催化。过去几年，中国的整体通胀水平处于低位，压制企业盈利和名义增长。本次中东冲突大幅推升油价，尽管将加大部分中下游行业的成本压力，但在当前中国通胀水平偏低、价格预期偏弱的背景下，温和的输入型通胀反而可能改善市场对名义增长和企业盈利的预期。从历史经验看，油价上涨将推高通胀水平，而PPI回升往往对应工业企业利润改善（图表76），由此高油价有望从分子端改善企业盈利。同时，通胀水平和通胀预期的抬升将压低真实利率，有利于权益资产估值修复。过去几轮通胀或PPI上行阶段，若货币政策没有同步大幅收紧，实际利率往往阶段性下行，并对应资产价格表现改善（图表77）。当前中国政策利率和长端利率已处于低位，若外部油价上涨带动通胀预期回升而名义利率保持稳定，则实际利率有望进一步下降，从分母端支撑资产价格表现。

1）海峡管控时间超预期。若霍尔木兹海峡封锁或低通行状态持续时间超出市场预期，全球能源供给冲击或进一步放大。一方面，原油、LNG及相关化工品运输受阻将推升能源价格和航运保险成本，并通过进口成本、工业原料价格和居民能源支出向全球通胀传导；另一方面，供应链扰动时间拉长也可能削弱企业生产和贸易活动，尤其对能源进口依赖度较高的欧洲、日本、韩国、印度及部分发展中经济体形成更大压力。

2） 全球金融风险积聚。本轮中东冲突可能通过油价上行、通胀预期反弹、美元阶段性走强和避险情绪升温等渠道加大全球金融市场波动。尤其对于新兴市场而言，美元走强和资本回流可能带来汇率贬值、外债再融资压力和跨境资金流出风险。若地缘冲突与财政可持续性担忧或局部信用风险叠加，不排除全球金融条件再度收紧，并通过资产价格回调、信用利差走阔和风险偏好下降等渠道放大宏观下行压力。

本文摘自发表的《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005|SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003

王子琳 研究员 PhD SAC No. S0570525090002